分久必合-合久必分

来源:雪球App,作者: 海卓大师兄,(https://xueqiu.com/7819434130/166308288)

          天下大势,分久必合,合久必分。

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         今天来聊聊上市公司的业务合并与分拆上市。

        合并与分拆,看似完全相反的两种做法,其目的却是一样的——做高市值,炒高股价。

       本来我大A股的公司在做大和做强两个方向上,总是会选择做大。这一方面是国企的体制问题,集团老总不求企业盈利,只求把摊子铺的更大,自己业务越多,管的人越多,职级也就越高。另一方面,概念炒作盛行,业务越多,概念就越多,无论炒作哪个概念,都可以顺势涨一波。而市场方面,根本不关注你这个业务能贡献多少利润,只要有概念,就是一波爆炒。比如当年的重庆啤酒,号称要开始生产乙肝疫苗。这个说起来很搞笑,因为乙肝疫苗是用酵母菌做的(现在主要是普通酵母,汉逊酵母和CHO,当年大部分是普通酵母,和酿酒酵母区别不大),而生产啤酒有现成的酵母,为什么我不能拿来做疫苗呢?这就好比:芯片是用硅做的,我的工地有大量沙子(含二氧化硅),为什么我的建筑队不能转型做芯片呢?可见大家对科学常识有多缺乏。

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       最终重庆啤酒没能做出乙肝疫苗,而且即使做出来了,贡献的利润恐怕也不到5%,可是经过一波炒作,股价已经翻了八倍,一路从10元涨到83元。在泡沫破灭之后,当然是哪里来的回哪里去,收获了10个连续一字跌停,给了徐翔展示翘板打法的机会,这又是另外一个故事了。  

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       然而把业务拓宽合并玩到极致的,非贾布斯贾老板莫属了。做完视频网站,做电视;做完电视,做手机;做完手机,做新能源汽车。总之,什么热门就做什么,从来没见过盈利,上一个业务还没做好,就又投身到下一个热潮中去了。只要钱花的足够快,投的行业足够有吸引力,就没人关心我的利润到底有多少。终于,融资的速度跟不上烧钱的速度,贾老板只好移居大洋彼岸。有时不禁感叹,倘若贾老板挺过了那两年的寒冬,说不定又在美国上市,借着今年新能源汽车的热潮,怒割一波美国韭菜成为人生赢家呢。  

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       贾老板此举,不仅坑害了二十多万股民,同时也糟蹋了一众明星基金和投资人。让大家觉得这些所谓的明星,不过如此,乐视这种靠融资来活,没什么现金流,如此明显的问题,你们难道看不出来吗?

       所以基金经理们痛定思痛,开始去现金流最好,业务最清晰,谁都看得懂的消费行业抱团。乐视的生态化反我看不懂,茅台我还看不懂吗?酱油我还看不懂吗?刚需产品,利润跟着价格走,只要持续涨价就完了。现金流同样很好的还有医药行业,所以也被抱团,但医药比消费复杂,有占比极高的销售费用,还有悬在头上,随时让价格崩塌的集中带量采购,竞品多的动不动就降价90%,平均降幅也超过一半。放两幅图大家感受一下,特别是第二幅图最后一个,从12元降到0.16,降幅98.74%

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        与此同时,基金经理们也要给自己的抱团找个理由,于是出现了赛道理论,只要在好赛道,猪都能飞,傻子都能赚钱。我是不太认可这种理论的,难道你在好的赛道,赚的就不是人民币了?净利润拿出来大家比一比,难道你的收入像美金一样有汇率差,一块钱能当十块钱花?企业最终还是要看业绩。所谓的好赛道,除非是垄断行业,否则一定会有大量资本涌入,使得资本收益率趋于平均。白酒行业是个很好的特例,因为就算你有足够的资本,也很难在短时间内创造一个白酒品牌,使知名度超越茅台等传统白酒的,所以白酒行业有天然的壁垒,可以说是好赛道。但这也仅仅局限于高端白酒,低端白酒有江小白异军突起的例子,并不是说随便一家白酒生产企业都可以享受极高的估值。

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          赛道理论衍生出来的一个结果,就是按照行业来给予不同估值。举个例子:

        银行龙头:招商银行,2019年营收2697亿,利润928亿。因为是银行,只能给10PE,目前市值10800亿。

       地产龙头:万科,2019年营收3679亿,利润765亿。但因为是地产,只能给8PE,目前市值3272亿。

        疫苗龙头:智飞生物,2019年营收106亿,利润23亿。因为是疫苗行业(且90%以上是代理业务),就可以给75PE,目前市值2489亿。

        疫苗第二龙头:康泰生物,2019年营收19亿,利润5亿。因为是疫苗行业(且是生产企业而非代理),可以给200PE,目前市值1151亿。

         这个说实话很魔幻,万科去年一年的利润就765亿,比智飞上市至今的10年,再加上未来10年可能获得的利润都要多,而智飞的市值一度追上了万科。生产企业康泰就更离谱,营收和利润比万科差了两个数量级,也就是一百多倍,市值却到了同样的千亿级别。难道卖疫苗赚的5亿就比卖房子赚的765亿更香?房子是刚需还是疫苗是刚需?疫苗方面,任何中国公民一分钱都不花,只打免费疫苗,这是没问题的,符合国家政策。收费疫苗是消费品而不是刚需。国家通过免费疫苗强制接种,基本消灭了脊髓灰质炎,且很好的控制了乙肝等其他传染病。新冠疫苗方面,如果国内没什么疫情,那就自愿自费去接种,如果疫情严重,国家就会组织统一接种,我们一切服从安排就行了。

         回归正题,因为不同行业享受的估值不同,当一个企业的业务较多时,我们就很难给予合理估值。举个例子,前段时间看好的比亚迪,当时比亚迪市值2800亿,宁德时代4500亿。我跟朋友说,比亚迪仅刀片电池,对标宁德时代就值2500亿,燃油车对标上汽,值1500亿,新上市的电动车比亚迪汉我去看了,很不错,虽然比不上特斯拉,但对标个蔚来绰绰有余吧,2000亿,这加起来6000亿了,还不说比亚迪其他的众多业务。但是比亚迪把自己的电池装在自己的汽车上,跟宁德时代把电池卖给特斯拉是不一样的,价格很难说清,最终要靠卖车营利,给多少估值也就不容易计算。

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       所以,就聊到了今天的重点,分拆上市。

       第一个例子,辽宁成大,持有成大生物60%的股份。但大家并不认为他是疫苗股,一般当做券商影子股来看(因为还持有17.42%的广发证券),所以享受的估值较低,目前只有400亿市值。将成大生物分拆上市以后,预计成大生物作为疫苗生产企业,且连续十余年作为狂犬疫苗绝对龙头,对标沃森or康华,拿个500亿估值轻轻松松吧,如果前段时间上市的话可能会到千亿。母公司仅仅计算持有成大生物的股份,也不止400亿了。

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       第二个例子,华兰生物。以前我说华兰不是个纯粹的疫苗企业,而是以血液制品闻名业内,因为当时华兰主要生产三价流感,价格低,利润少,疫苗业务在营收的占比不到20%,但随着2018年至今,四价流感上市,价格突破百元,产量更是不断扩大,今年预计仅流感就能带来20亿的营收,10亿以上的利润。同为疫苗生产企业,华兰目前市值800亿,pe只有可怜的62,同行业的康泰却能有200,怎么办呢?当然也是分拆。一分为二,华兰血制品,对标天坛生物,市值500亿,很合理吧;华兰疫苗,20亿的营收,对标康泰,市值1200亿。而且我在之前论证过,流感这个产品销量的天花板是比四联和乙肝要高的,华兰只要明年继续扩充产能,成长性也未必不如康泰。那么分拆以后华兰整体估值也从现在的800亿变成500+1200=1700亿。

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        这些都是拆分出热门产品来享受高估值的例子,而且很快就会发生,大家可以关注一下。

        我们需要反思的是,是否给疫苗行业的估值太高了。复星医药以前并没什么疫苗业务,旗下有个疫苗企业叫雅立峰,但以前只生产流感疫苗,且产量很低,业内排名较靠后。可是复星最近在招兵买马组建疫苗销售团队,要在中国销售BioNtech的新冠疫苗。所以只要有钱有渠道,代理产品也好,引进技术也好(例如你们津津乐道的康泰与阿斯利康合作,以及引进巴斯德的二倍体狂犬疫苗),都可以进入疫苗行业,泰格入股泽润也是为进入疫苗行业做铺垫。

       所以说疫苗这个行业确实有壁垒,但行业壁垒也好,净利润也好,都比不过茅台。花钱可以代理产品,收购公司,引进技术,但无论多么有钱,都无法创造第二个茅台。因此疫苗企业的估值也无法长期高于茅台。   

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          最后声明,本文并没有任何让你卖疫苗股去买茅台的意思,因为白酒股也太贵了,尤其是最近飞上天的非主流小众白酒。好赛道,好企业,固然重要,好价格带来的安全边际同样重要。对于想要长期投资的朋友,有一个好的买点,也有利于你心态不慌,能一直拿得住。 $华兰生物(SZ002007)$   $成大生物(OC831550)$   $康泰生物(SZ300601)$   

          下一篇,讨论一下买点和择时。

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